Aktien bewerten: KGV, KBV und was sie verschweigen

Ein niedriges KGV sagt Ihnen nicht, dass eine Aktie billig ist. Es sagt Ihnen, dass der Markt von diesem Unternehmen weniger erwartet als von den teurer gehandelten. Herauszufinden, ob diese Erwartung falsch ist, ist die eigentliche Arbeit, und die nimmt Ihnen keine Kennzahl ab.

Jede Bewertungskennzahl ist gleich gebaut

Oben steht der Preis. Unten steht eine Größe aus dem Unternehmen selbst: der Gewinn, der Buchwert, der Cashflow, die Dividende. Teilen Sie das eine durch das andere, und Sie haben ein Vielfaches. Es beantwortet genau eine Frage, nämlich wie viel Sie für eine Einheit dieser einen Größe bezahlen, und sonst nichts. Eine Kennzahl für sich genommen ist deshalb noch keine Information. Dazu wird sie erst im Vergleich: mit demselben Unternehmen vor fünf Jahren, mit den drei oder vier Wettbewerbern, die wirklich dasselbe machen, oder mit dem Gesamtmarkt. Im Deutschen steht die Rechenvorschrift übrigens schon im Namen: Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis, Kurs-Cashflow-Verhältnis. Die Abkürzungen KGV, KBV und KCV stehen auf jedem deutschen Finanzportal direkt neben dem Kurs, und sie verraten mehr über die Rechnung als das englische P/E.

Das KGV: was eine Einheit Gewinn kostet

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis teilt den Aktienkurs durch den Gewinn je Aktie. Ein Beispiel mit runden Zahlen: Eine Aktie kostet 50 €, das Unternehmen hat im vergangenen Jahr 5 € je Aktie verdient, das KGV liegt also bei 10. Sie zahlen 10 € für jeden Euro Jahresgewinn. Die Aktie eines Wettbewerbers kostet ebenfalls 50 €, das Unternehmen verdient aber nur 2 € je Aktie, und damit steht sein KGV bei 25. Für denselben Euro Gewinn verlangt der Markt zweieinhalbmal so viel, und er tut das aus einem Grund, den er nirgendwo hinschreibt.

Verborgen bleibt alles, was hinter dem Wort Gewinn steckt. Der bilanzielle Gewinn enthält Posten, die kein Geld bewegen, und lässt sich durch Einmaleffekte verschieben: eine Zahlung aus einem Rechtsstreit, eine außerplanmäßige Abschreibung, der Verkauf einer Immobilie. Ein schwaches Jahr schrumpft den Nenner und lässt das KGV absurd hoch aussehen. Ein großer Sondergewinn macht umgekehrt aus einer teuren Aktie optisch ein Schnäppchen. Prüfen Sie außerdem, worauf sich die Zahl bezieht, die Sie gerade lesen. Deutsche Finanzportale zeigen mal das KGV auf den zuletzt berichteten Gewinn, mal auf die Analystenschätzung für das laufende oder das kommende Geschäftsjahr, und sie schreiben fast nie dazu, welches von beidem gemeint ist. Steht ein kleines „e“ hinter der Jahreszahl, ist eine Schätzung gemeint und kein berichtetes Ergebnis.

PEG: das KGV mit angeschraubter Wachstumsannahme

Ein Unternehmen, dessen Gewinn schnell wächst, verdient ein höheres KGV als eines, das auf der Stelle tritt. Das ist der ehrliche Einwand gegen das KGV allein, und das PEG ist der Versuch einer Antwort: Man teilt das KGV durch die erwartete jährliche Gewinnwachstumsrate in Prozent. Ein KGV von 30 bei erwarteten 30 Prozent Wachstum ergibt ein PEG von 1. Bekannt gemacht hat den Gedanken Peter Lynch in seinem Buch „One Up on Wall Street“, auf Deutsch erschienen als „Der Börse einen Schritt voraus“. Darin misst er den Preis eines Unternehmens an dessen Wachstumstempo. Die Schwäche hören Sie, sobald Sie den Satz laut aussprechen. Der Nenner ist eine Prognose, meistens die von jemand anderem, und Prognosen über schnelles Wachstum gehören zu den unzuverlässigsten Zahlen der Finanzwelt. Das PEG schmeichelt zudem jedem Unternehmen, das sich gerade von einem schwachen Basisjahr erholt, und es bricht vollständig zusammen, sobald das Wachstum negativ wird: Wer durch eine negative Wachstumsrate teilt, erhält ein negatives PEG, und das ist keine günstige Bewertung, sondern nur ein Rechenartefakt.

Das KBV: gebaut für Bilanzen voller echter Dinge

Der Buchwert ist das, was laut Bilanz für die Aktionäre übrig bliebe, wenn man von allen Vermögenswerten sämtliche Schulden abzieht. Geteilt durch die Zahl der Aktien ergibt das den Buchwert je Aktie, und der Kurs geteilt durch diesen Wert ist das KBV. Bei einer Bank oder einem Versicherer sagt das wirklich etwas aus, weil das Vermögen solcher Häuser überwiegend aus Finanzinstrumenten besteht, die regelmäßig bewertet und geprüft werden. Bei einem Softwarehaus oder einer Unternehmensberatung ist es beinahe wertlos.

Der Grund dafür steht in den Rechnungslegungsregeln. Nach IAS 38 müssen Forschungsausgaben sofort als Aufwand gebucht werden, und Entwicklungskosten sind nur dann zu aktivieren, wenn ein Unternehmen enge Voraussetzungen erfüllt. Im HGB-Einzelabschluss besteht für selbst geschaffene immaterielle Vermögensgegenstände lediglich ein Wahlrecht, und für Forschung gilt ein klares Aktivierungsverbot. Genau das, was ein solches Unternehmen wertvoll macht, nämlich Forschung, eigene Software und Marke, taucht in der Bilanz also gar nicht erst auf. Ein zweiter Effekt verzerrt die Kennzahl zusätzlich: Jahrelange Aktienrückkäufe oberhalb des Buchwerts verkleinern das ausgewiesene Eigenkapital. Das treibt das KBV nach oben oder kippt es sogar ins Negative, ohne dass mit dem Geschäft irgendetwas nicht stimmt.

EV/EBITDA: das Vielfache, das Schulden nicht ignoriert

Zwei Unternehmen können beim identischen KGV stehen, während das eine schuldenfrei ist und das andere bis zur Halskrause verschuldet. EV/EBITDA schließt diese Lücke. Der Unternehmenswert, englisch Enterprise Value, nimmt den Börsenwert des Eigenkapitals, addiert die Schulden und zieht die liquiden Mittel ab. Das ist ungefähr der Betrag, den es kosten würde, das ganze Unternehmen zu kaufen und seine Verbindlichkeiten abzulösen. Das EBITDA wiederum ist der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Es setzt damit weit oben in der Gewinn- und Verlustrechnung an, und der Vergleich wird dadurch unabhängig davon, wie ein Unternehmen finanziert ist. Die Kennzahl fragt, was der Betrieb kostet, bevor die getrennte Frage kommt, wer ihn bezahlt hat.

Der Haken steckt in den Abschreibungen, dem D und dem A im Kürzel. Sie werden herausgerechnet, als wären sie eine buchhalterische Fiktion, und bei einer Fluggesellschaft oder einem Maschinenbauer sind sie das gerade nicht: Die Anlage nutzt sich ab, und ein paar Jahre später verlässt das Geld als Investition wieder das Haus. EBITDA ist außerdem in keinem Regelwerk definiert, weder nach IFRS noch nach HGB. Die europäische Wertpapieraufsicht ESMA verlangt in ihren Leitlinien zu alternativen Leistungskennzahlen deshalb, dass ein börsennotiertes Unternehmen jede selbst gebaute Kennzahl auf die nächstliegende Zahl des geprüften Abschlusses zurückrechnet und diese Rechnung offenlegt. In Deutschland überwacht die BaFin die Rechnungslegung börsennotierter Unternehmen. Wenn ein Konzern seine Mitteilung also mit einem „bereinigten EBITDA“ aufmacht, steht die Überleitung im Bericht. Lesen Sie nach, was da bereinigt wurde.

Die Free-Cashflow-Rendite lässt sich am schwersten schönrechnen

Der freie Cashflow ist das Geld aus dem laufenden Geschäft, abzüglich dessen, was für Sachanlagen ausgegeben wurde. Beide Größen stehen in der Kapitalflussrechnung und nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung, und darin liegt der halbe Wert der Kennzahl. Geteilt durch den Börsenwert ergibt sich eine Rendite, die Sie direkt neben die Rendite einer Anleihe legen können. Ein Beispiel mit runden Zahlen: Ein Unternehmen ist an der Börse 1 Milliarde € wert und hat im vergangenen Jahr 80 Millionen € freien Cashflow erwirtschaftet, das sind 8 Prozent Free-Cashflow-Rendite. Tatsächlich geflossenes Geld lässt sich schwerer frisieren als der ausgewiesene Gewinn. Unmöglich ist es nicht, und stark schwanken kann diese Rendite ohnehin. Ein einzelnes Jahr sieht schon dann gut aus, wenn ein Unternehmen seine Lieferanten später bezahlt oder die fällige Modernisierung um ein Jahr verschiebt. Schauen Sie sich fünf Jahre an statt eines einzigen, und prüfen Sie, ob die Investitionen ausgerechnet in dem Jahr ungewöhnlich niedrig waren, das die schöne Zahl geliefert hat.

Dividendenrendite: wenn eine große Zahl eine Warnung ist

Die Dividendenrendite ist die Jahresdividende je Aktie geteilt durch den Kurs, und sie steigt aus zwei völlig verschiedenen Gründen. Der eine ist gut: Das Unternehmen hat die Ausschüttung erhöht. Der andere ist es nicht: Der Kurs ist eingebrochen, während die Dividende stehen blieb, und der Markt sagt damit ziemlich laut, dass er nicht an ihren Fortbestand glaubt. Zum Nachrechnen: 2 € Dividende bei einem Kurs von 40 € sind 5 Prozent. Halbiert sich der Kurs auf 20 €, verdoppelt sich die Rendite auf 10 Prozent, ohne dass das Unternehmen einen Cent mehr überwiesen hätte. Die Prüfung, die zwei Minuten dauert, ist die Ausschüttungsquote, also der Anteil des Gewinns oder des freien Cashflows, der ausgezahlt wird. Wer fast alles ausschüttet, hat nichts mehr für Schuldentilgung und Investitionen übrig, und die Dividende ist erfahrungsgemäß das Erste, was ein Vorstand streicht, wenn das Geschäft kippt.

In Deutschland kommt eine Eigenheit dazu, die viele Anleger überrascht. Über die Dividende entscheidet die Hauptversammlung einmal im Jahr, auf Vorschlag von Vorstand und Aufsichtsrat, und ausgeschüttet wird aus dem Bilanzgewinn des HGB-Einzelabschlusses, nicht aus dem Gewinn des IFRS-Konzernabschlusses. Ein Konzernergebnis voller Gewinne bedeutet also nicht automatisch, dass ausgeschüttet werden kann. Weil die meisten deutschen Gesellschaften nur einmal jährlich zahlen, beschreibt eine Dividendenrendite hierzulande außerdem einen einzigen zurückliegenden Beschluss, während dieselbe Kennzahl bei einem US-Wert vier Quartalszahlungen zusammenfasst. Und am ersten Handelstag nach der Hauptversammlung fällt der Kurs üblicherweise ungefähr um den ausgeschütteten Betrag, der bekannte Dividendenabschlag. Geschenkt bekommen Sie also nichts.

Dieselbe Kennzahl bedeutet in jeder Branche etwas anderes

Ein regulierter Netzbetreiber mit langweilig planbaren Zahlungsströmen und ein schnell wachsendes Softwareunternehmen werden nie beim selben Vielfachen stehen, und keines von beiden ist deswegen falsch bewertet. Vergleichen Sie ein Unternehmen mit seiner eigenen Vergangenheit und mit den wenigen Firmen, die wirklich dasselbe tun. Bei Zyklikern dreht sich die Logik sogar um. Ein Stahlhersteller, ein Chemiekonzern oder ein Autobauer, und davon sind DAX und MDAX voll, sieht am KGV genau dann am billigsten aus, wenn die Gewinne auf dem Höhepunkt des Zyklus stehen. Am teuersten wirkt er am Tiefpunkt, wenn der Gewinn eingebrochen ist und die Erholung noch aussteht. Wer dort das niedrige KGV kauft, erwischt den Zeitpunkt zuverlässig falsch herum.

Billig hat fast immer einen Grund

Die meisten statistisch billigen Aktien sind billig aus einem Grund, den ein Screener nicht sehen kann. Der Kundenstamm schrumpft. Ein Patent läuft im nächsten Jahr aus. Eine Aufsichtsbehörde schaut genauer hin. Die Bilanzierung ist aggressiv, und zwar auf eine Art, die nur im Anhang steht. Das ist die Wertfalle, im Börsenjargon meist Value Trap genannt, und sie ist kein seltener Unfall, sondern der Normalfall. Der Markt ist eine halbwegs brauchbare Maschine, und ein niedriges Vielfaches heißt meistens, dass jemand vor Ihnen etwas herausgefunden hat. Behandeln Sie eine niedrige Kennzahl deshalb als Frage und nicht als Befund. Die Frage lautet: Was unterstellt dieser Kurs über die Zukunft dieses Geschäfts, und habe ich einen konkreten, überprüfbaren Grund für die Annahme, dass diese Unterstellung falsch ist?

Was Sie tun, wenn der Screener eine Liste ausgeworfen hat

Nach Kennzahlen zu filtern ist der billige Teil. Wie aus einem Screener eine Liste wird, die Ihre Zeit wert ist, steht gesondert in unterbewertete Aktien finden. Der teure Teil ist das Lesen. Bei einer deutschen Aktiengesellschaft ist das der Geschäftsbericht samt Konzernanhang, den Sie auf der Investor-Relations-Seite herunterladen. Offengelegte Jahresabschlüsse deutscher Gesellschaften sind zusätzlich über das Unternehmensregister zugänglich, ältere Jahrgänge über den Bundesanzeiger. Bei einem US-Unternehmen heißt dasselbe Dokument 10-K und liegt für jeden frei in der EDGAR-Datenbank der SEC. Welchen Wert Sie am Ende auch ermitteln: Bestehen Sie auf einer Sicherheitsmarge und kaufen Sie deutlich darunter. Ihre Schätzung ist eine begründete Vermutung mit Fehlerbalken, und der Abschlag ist das, was Sie für die Fälle entschädigt, in denen die Vermutung danebenliegt.

Probieren Sie es an einer Aktie aus, die Sie ohnehin schon im Depot haben. Rechnen Sie KGV, KBV und Free-Cashflow-Rendite aus und schreiben Sie zu jeder Zahl einen einzigen Satz darüber, was der Markt damit erwartet. Wenn Ihnen dieser Satz nicht gelingt, war die Kennzahl nie eine Information. Sie war Dekoration.

Verfasst von

Federico Romaldi

Mitgründer, Worthmap

Veröffentlicht: 14. August 2026

Federico ist Mitgründer von Worthmap, einer Vermögensplattform für Anleger, die es ernst meinen. Er kommt aus der Softwareentwicklung und ist seit Langem vom Value Investing überzeugt. Worthmap hat er gebaut, um die Lücke zwischen Vermögensübersicht und Anlageanalyse zu schließen.