Innerer Wert einer Aktie berechnen: Schritt für Schritt

Der Kurs auf dem Bildschirm sagt Ihnen, was heute Morgen jemand zu zahlen bereit war. Über das Unternehmen hinter der Aktie sagt er nichts. Diese zweite Zahl zu schätzen ist die eigentliche Arbeit, und die Logik dahinter ist schlichter als der Ruf des Themas: Schätzen Sie, wie viel Geld das Unternehmen seinen Eigentümern auszahlen kann, solange es existiert, und entscheiden Sie dann, was dieses künftige Geld heute für Sie wert ist.

Was Sie eigentlich schätzen

Der innere Wert eines Unternehmens ist keine Tatsache, die irgendwo hinterlegt liegt und die man nachschlagen kann. Im Deutschen hören Sie dafür zwei Begriffe, „innerer Wert“ und „fairer Wert“, und beide meinen dasselbe: Ihre Schätzung, gebaut aus Ihren Annahmen. Jemand, der genauso kompetent ist und andere Annahmen trifft, kommt auf eine andere Zahl. Das ist kein Fehler der Methode, sondern ihr Sinn. Sie zwingt Sie, in Zahlen aufzuschreiben, was Sie über ein Geschäft glauben, und daran kann man Sie ein Jahr später messen.

Das Werkzeug dafür heißt Abzinsung. Ein Euro, der in zehn Jahren eintrifft, ist Ihnen weniger wert als ein Euro heute, weil der heutige Euro arbeiten kann und weil der künftige vielleicht gar nicht ankommt. Die Abzinsung rechnet beide Probleme mit einem einzigen Satz ein und macht aus einem Strom künftiger Zahlungen eine einzige Zahl in heutigem Geld. Wer in Deutschland zum ersten Mal auf so ein Modell trifft, begegnet ihm übrigens meist nicht beim Aktienkauf, sondern in der Unternehmensbewertung: bei einer Nachfolgeregelung, einem Firmenverkauf oder einer Abfindung. Die Rechenlogik ist in beiden Fällen dieselbe.

Fangen Sie beim Cashflow an, nicht beim Gewinn

Der ausgewiesene Jahresüberschuss ist eine Meinung in Zahlenform, geformt von Abschreibungsdauern, Wertberichtigungen und Sondereffekten. Bargeld lässt sich schwerer schönen. Deshalb rechnet eine Bewertung normalerweise mit dem freien Cashflow, und den bauen Sie sich aus der Kapitalflussrechnung: Nehmen Sie den Mittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit und ziehen Sie die Investitionen ab, die das Unternehmen braucht, um zu laufen und zu wachsen. Was übrig bleibt, steht denen wirklich zur Verfügung, die das Unternehmen finanziert haben.

Holen Sie sich diese Zahlen aus dem Original, nicht von einer Finanzseite mit hübschen Kacheln. Jahres- und Konzernabschlüsse deutscher Unternehmen werden inzwischen im Unternehmensregister offengelegt und sind dort frei einsehbar; ältere Jahrgänge liegen weiterhin im Bundesanzeiger, und börsennotierte Konzerne veröffentlichen den Geschäftsbericht zusätzlich in ihrem Investor-Relations-Bereich. Die Bilanzkontrolle bei börsennotierten Unternehmen liegt nach der Reform infolge des Falls Wirecard bei der BaFin, was Ihnen die eigene Lektüre nicht abnimmt, aber zeigt, wie ernst die Frage genommen wird, ob eine ausgewiesene Zahl echt ist. Bei US-Werten übernimmt der 10-K-Bericht diese Rolle; die Securities and Exchange Commission macht ihn über EDGAR kostenlos zugänglich. Ein deutsches Detail noch: Der Konzernabschluss folgt bei börsennotierten Gesellschaften den IFRS, der Einzelabschluss der Muttergesellschaft dem HGB. Für die Bewertung nehmen Sie den Konzernabschluss, weil nur er das ganze Geschäft zeigt. Und lesen Sie drei oder vier Jahre am Stück, denn ein einzelnes Investitionsjahr kann von einer neuen Fabrik verzerrt sein, und Sie wollen das Muster sehen, nicht die Momentaufnahme.

Prognostizieren Sie nur so weit, wie Sie es begründen können

Wer ein Modell der diskontierten Cashflows baut, plant meist fünf bis zehn Jahre ausdrücklich durch. Nicht weil das zehnte Jahr erkennbar wäre, sondern weil man irgendwo aufhören muss. Fragen Sie sich, was Sie über dieses Geschäft tatsächlich wissen: Wächst die Nachfrage, kann das Unternehmen Preise durchsetzen, läuft ein Patent aus, greift ein Wettbewerber mit viel Geld an? Machen Sie aus diesen Urteilen eine Wachstumsrate, die Sie jemandem gegenüber begründen könnten, ohne ins Stocken zu geraten. Wenn Sie nicht erklären können, warum dort 6 Prozent stehen und nicht 12 Prozent, haben Sie keine Prognose gemacht, sondern einen Wunsch aufgeschrieben. Einen Startpunkt liefert Ihnen dabei das Unternehmen selbst: Im Lagebericht steht ein Prognosebericht, in dem der Vorstand seine eigene Erwartung für das kommende Geschäftsjahr nennt, oft samt Bandbreite und Begründung. Halten Sie diesen Abschnitt aus mehreren Jahren neben das, was danach wirklich passiert ist. Ein Vorstand, der regelmäßig zu optimistisch war, verdient in Ihrem Modell einen Abschlag, und zwar bevor Sie die erste Zelle füllen.

Wählen Sie den Abzinsungssatz und machen Sie sich klar, wie viel er ausmacht

Der Abzinsungssatz ist die Rendite, die Sie dafür verlangen, Ihr Geld ausgerechnet in diesem Unternehmen zu binden statt an einer sichereren Stelle. In der Praxis der Unternehmensbewertung ist das meist der WACC, der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz: Er mischt das, was das Unternehmen seinen Kreditgebern zahlt, mit dem, was Eigentümer für ihr Risiko fordern sollten. Viele Privatanleger überspringen diese Mechanik und setzen einfach die Rendite an, auf der sie persönlich bestehen, erhöht um einen Aufschlag für eine wacklige Bilanz oder eine unberechenbare Branche. Wirtschaftsprüfer gehen hierzulande deutlich formaler vor. Der Standard IDW S 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer beschreibt, wie eine Unternehmensbewertung aufgebaut sein muss, und der Basiszins wird dabei üblicherweise aus den Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank abgeleitet. Neben dem DCF-Verfahren ist im deutschsprachigen Raum das Ertragswertverfahren gebräuchlich, das im Kern dieselbe Frage stellt und nur anders zusammenrechnet. Für Sie ist daran vor allem eines wichtig: Selbst wenn ein ganzer Berufsstand nach festen Regeln arbeitet, bleibt der Zinssatz am Ende etwas, das jemand festlegt, und keine gemessene Größe.

So oder so dominiert dieser eine Wert alles andere. Er steht im Nenner jedes Prognosejahres, und seine Wirkung verstärkt sich, je weiter Sie in die Zukunft rechnen, sodass eine kleine Änderung am Satz das Ergebnis stark verschiebt. Wie Sie ihn sauber aufbauen, nimmt der Beitrag zum Abzinsungssatz im DCF Stück für Stück auseinander.

Im Endwert steckt der größte Teil der Antwort

Ihre Prognose endet im zehnten Jahr, das Unternehmen nicht. Alles danach wird in eine einzige Zahl gepresst, den Endwert. Üblich ist die Annahme, dass der Cashflow des letzten Prognosejahres für immer mit einer bescheidenen Rate weiterwächst; geteilt wird durch den Abzinsungssatz abzüglich dieser Wachstumsrate. Die Rate muss niedrig bleiben, keinesfalls höher als das langfristige Wachstum der Wirtschaft, in der das Unternehmen arbeitet. Sonst wäre dieses eine Unternehmen irgendwann die gesamte Wirtschaft.

Ein Rechenbeispiel mit frei gewählten, runden Zahlen. Ein Unternehmen wirft 100 Millionen € freien Cashflow im Jahr ab. Sie nehmen zehn Jahre lang 5 Prozent Wachstum an, einen Abzinsungssatz von 9 Prozent und danach 2 Prozent Wachstum für immer. Die zehn Prognosejahre ergeben abgezinst rund 820 Millionen €. Der Endwert allein kommt abgezinst auf gut 1.000 Millionen €, also auf mehr als die zehn geplanten Jahre zusammen. Mehr als die Hälfte der Schätzung stammt damit aus einem Zeitraum, den Sie überhaupt nicht geplant haben, getrieben von einer Wachstumsrate, die Sie erfunden haben. So sieht ein DCF ehrlich aus, und deshalb sollte niemand sein Ergebnis auf zwei Nachkommastellen präsentieren.

Vom Unternehmenswert zum Preis je Aktie

Die abgezinsten Prognosejahre und der abgezinste Endwert ergeben zusammen den Wert des gesamten Unternehmens, finanziert von Kreditgebern und Eigentümern zugleich. Den Aktionären gehört nur, was nach den Schulden übrig bleibt. Ziehen Sie also die Finanzverbindlichkeiten ab, rechnen Sie liquide Mittel und leicht verkäufliche Wertpapiere hinzu und teilen Sie durch die verwässerte Aktienzahl, die auch jene Aktien enthält, die nach Ausübung von Optionen und Wandelanleihen erst entstehen werden. Wer diesen Verwässerungsschritt überspringt, schmeichelt der eigenen Zahl. Vergleichen Sie das Ergebnis erst ganz am Schluss mit dem Börsenkurs, wenn Ihre Annahmen bereits festgeschrieben sind. Wer vorher hinschaut, schiebt die Wachstumsrate am Ende so lange, bis das Modell bestätigt, was er ohnehin glauben wollte. In Deutschland wird diese Rechnung gelegentlich sehr konkret: Drängt ein Großaktionär die verbliebenen Minderheitsaktionäre per Squeeze-out hinaus, muss er eine Abfindung zahlen, die auf einem Bewertungsgutachten beruht, und wer sie für zu niedrig hält, kann sie im Spruchverfahren gerichtlich überprüfen lassen. Dort streiten Gutachter dann über genau die Annahmen, die Sie hier selbst treffen: Wachstumsrate, Kapitalkosten, Endwert.

Prüfen Sie mit einer gröberen Methode gegen

Ein Modell ist noch keine Bewertung, sondern eine Meinung mit angehängter Tabellenkalkulation. Prüfen Sie das Ergebnis deshalb ein zweites Mal, auf einem ganz anderen Weg. Legen Sie ein nüchternes Kurs-Gewinn-Verhältnis oder einen Cashflow-Multiplikator an ein normales Jahr an und sehen Sie nach, ob Sie in derselben Gegend landen. Schauen Sie außerdem, was für vergleichbare Unternehmen tatsächlich bezahlt wurde. Benjamin Graham, dessen Buch auf Deutsch als Intelligent investieren erschienen ist, hat bewusst grobe Faustregeln angeboten, weil er ausgefeilten Prognosen misstraute; die nach ihm benannte Graham-Formel ist ein Suchraster, keine Bewertung. Der Sinn der Gegenprobe ist nicht Übereinstimmung. Sie soll den Fall aufdecken, in dem Ihr Modell ein Unternehmen dreimal so hoch bewertet wie der Markt und jede vergleichbare Transaktion. Wenn das passiert, liegt meist das Modell falsch, also suchen Sie die Annahme, die den Schaden anrichtet.

Nennen Sie eine Spanne und ziehen Sie eine Sicherheitsmarge ab

Rechnen Sie das Modell noch einmal, mit einem Prozentpunkt mehr beim Abzinsungssatz. Im Beispiel oben drückt der Schritt von 9 auf 10 Prozent die Schätzung um mehr als ein Zehntel, ohne dass sich an Ihrer Meinung über das Geschäft das Geringste geändert hätte. Machen Sie dasselbe mit den Wachstumsannahmen, einmal vorsichtig, einmal großzügig. Am Ende steht keine Zahl, sondern eine Spanne. Diese Spanne ist das eigentliche Ergebnis.

Und dann weigern Sie sich, irgendwo in der Nähe des oberen Endes zu zahlen. Die Sicherheitsmarge ist der Abstand, auf dem Sie zwischen Ihrer Schätzung und dem tatsächlich gezahlten Preis bestehen, und es gibt sie, weil Ihre Eingaben Schätzungen sind und ein Teil davon falsch sein wird. Ein breit aufgestelltes, stabiles, leicht verständliches Geschäft rechtfertigt einen kleineren Abstand. Ein zyklisches Unternehmen mit hohen Schulden und kurzer Historie braucht einen deutlich größeren.

Wann diese Methode nicht funktioniert

Abzinsen setzt voraus, dass Sie über künftige Zahlungsströme etwas Sinnvolles sagen können. Bei einem jungen Unternehmen, das Geld verbrennt und keinen sichtbaren Weg zu Einnahmen hat, bei einem Biotechunternehmen, das an einer einzigen Studie hängt, oder bei einer Bank, deren Rechnungswesen einer völlig anderen Logik folgt, lautet die ehrliche Antwort: Dieses Werkzeug passt hier nicht. Wer es trotzdem erzwingt, erhält eine selbstbewusst aussehende Zahl, die vollständig aus Vermutungen besteht, und das ist schlechter als das Eingeständnis, dass man dieses Geschäft nicht bewerten kann. Banken sind der klarste Fall: Fremdkapital ist bei ihnen Rohstoff und nicht Finanzierung, deshalb ergibt der Abzug der Nettoverschuldung keinen Sinn mehr, und Analysten bewerten sie stattdessen über das Eigenkapital und den Buchwert. Zu wissen, wann man das Werkzeug weglegt, gehört zum Umgang damit.

Bewerten Sie ein einziges Unternehmen, das Sie ohnehin verstehen, einmal von Hand, bevor Sie zehn bewerten. Schreiben Sie Ihre Annahmen neben die Schätzung, denn in einem Jahr wollen Sie wissen, welche davon danebenlag, und eine abgespeicherte Tabelle ohne Begründung lehrt Sie nichts.

Verfasst von

Federico Romaldi

Mitgründer, Worthmap

Veröffentlicht: 14. August 2026

Federico ist Mitgründer von Worthmap, einer Vermögensplattform für Anleger, die es ernst meinen. Er kommt aus der Softwareentwicklung und ist seit Langem vom Value Investing überzeugt. Worthmap hat er gebaut, um die Lücke zwischen Vermögensübersicht und Anlageanalyse zu schließen.