DCF-Rechner

Was ist Discounted Cashflow und innerer Wert?

Die Discounted-Cashflow-Analyse ist der fundierteste Weg, um zu schätzen, was ein Unternehmen tatsächlich wert ist. Der Grundgedanke: Der Wert jedes Vermögenswerts entspricht dem Barwert der Zahlungsmittel, die er über seine Lebensdauer erzeugt. Bei einem Unternehmen sind das die Freien Cashflows, also das Geld, das nach Bezahlung des operativen Geschäfts und der für weiteres Wachstum nötigen Investitionen übrig bleibt. Ein DCF projiziert diese künftigen Cashflows und zinst sie auf heute ab, denn ein in vielen Jahren verdienter Euro ist weniger wert als ein Euro in der Hand.

Die Zahl, die ein DCF liefert, heißt innerer Wert: der Wert, der durch die Fundamentaldaten des Unternehmens gerechtfertigt ist und nicht durch die Marktstimmung. Value-Investoren in der Tradition von Benjamin Graham und Warren Buffett legen Wert auf den inneren Wert, weil er ihnen einen unabhängigen Maßstab gibt. Fällt der Marktpreis deutlich unter den inneren Wert, kann eine Chance bestehen; steigt er weit darüber, ist Vorsicht geboten. Der innere Wert ist immer eine Schätzung und sollte daher als begründete Spanne behandelt werden, nicht als präzise Zahl.

Das zweistufige DCF-Modell

Ein zweistufiger DCF teilt die Zukunft in zwei Teile. Die erste Stufe ist eine explizite Prognose, meist fünf bis zehn Jahre, in der der Freie Cashflow mit einem von Ihnen angegebenen Satz wächst. Der projizierte Cashflow jedes Jahres wird einzeln auf die Gegenwart abgezinst und summiert. Diese Stufe bildet den Zeitraum ab, für den Sie vernünftige, unternehmensspezifische Annahmen über das Wachstum treffen können.

Die zweite Stufe deckt alles Folgende über einen einzigen Endwert ab, der annimmt, dass sich das Unternehmen auf einen stabilen, ewigen Wachstumssatz einpendelt. Der Endwert wird am Ende der Projektion berechnet und dann wie jeder andere künftige Cashflow auf heute abgezinst. Addiert man den abgezinsten Projektionszeitraum und den abgezinsten Endwert, ergibt sich der Unternehmenswert. Zieht man die Nettoverschuldung ab, erhält man den Eigenkapitalwert, und durch Teilen durch die ausstehenden Aktien ergibt sich der innere Wert je Aktie.

Endwert und die Gordon-Wachstumsformel

Der Endwert nutzt die Gordon-Wachstumsformel (Wachstum in der Ewigkeit): Sie nimmt den letzten projizierten Freien Cashflow, lässt ihn um ein weiteres Jahr terminalen Wachstums steigen und teilt ihn durch die Differenz zwischen dem Abzinsungssatz und diesem terminalen Wachstumssatz. Mathematisch ist das der heutige Wert eines Cashflow-Stroms, der für immer mit konstantem Satz wächst. Da der Nenner die Lücke zwischen Abzinsungssatz und terminalem Wachstum ist, muss diese Lücke positiv sein, der Abzinsungssatz muss also den terminalen Wachstumssatz übersteigen, sonst liefert die Formel ein negatives oder undefiniertes Ergebnis.

Der Endwert dominiert in der Regel einen DCF und macht häufig den Großteil des Gesamtwerts aus. Damit ist die Wahl des terminalen Wachstumssatzes eine der folgenreichsten Annahmen im gesamten Modell. Ein sinnvoller terminaler Wachstumssatz orientiert sich am langfristigen Wirtschaftswachstum, etwa im Einklang mit Inflation oder nominalem BIP, denn kein Unternehmen kann auf Dauer schneller wachsen als die gesamte Wirtschaft. Setzt man ihn zu hoch an, bläht das die Bewertung still und leise auf, weshalb disziplinierte Analysten das terminale Wachstum konservativ halten und prüfen, wie empfindlich das Ergebnis darauf reagiert. Genau dafür ist das Sensitivitätsraster oben gebaut.

Warum der Abzinsungssatz wichtig ist: WACC und CAPM

Der Abzinsungssatz ist der Motor eines DCF. Er steht für die Rendite, die Investoren verlangen, um den Zeitwert des Geldes und das Risiko der Anlage auszugleichen. Die meisten Analysten verwenden den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC), der Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalkosten nach Steuern im Verhältnis zur Finanzierung des Unternehmens mischt. Die Eigenkapitalkosten werden üblicherweise mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) geschätzt, das aus dem risikofreien Zins, dem Beta des Unternehmens und der Marktrisikoprämie eine geforderte Rendite bildet.

Kleine Änderungen des Abzinsungssatzes verschieben die Bewertung erheblich, weil jeder künftige Cashflow durch einen zusammengesetzten Faktor geteilt wird. Ein höherer Abzinsungssatz bestraft weit entfernte Cashflows stärker und senkt den inneren Wert; ein niedrigerer Satz bewirkt das Gegenteil. Wegen dieser Empfindlichkeit ist es gute Praxis, einen DCF über eine Spanne von Abzinsungssätzen zu rechnen, statt sich auf einen festzulegen. Sie können den passenden Satz mit den verwandten Tools unten schätzen, bevor Sie ihn in dieses Modell zurückbringen.

Um Ihren Abzinsungssatz aufzubauen, beginnen Sie mit dem WACC-Rechner, der Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten zu einer einzigen geforderten Rendite zusammenfasst. Das Ergebnis wird zum Abzinsungssatz, den Sie hier eingeben, und schließt den Kreis zwischen Kapitalkosten und innerem Wert.

Müll rein, Müll raus: die Grenzen eines DCF

Ein DCF ist nur so verlässlich wie die Annahmen dahinter. Wachstumssätze, Abzinsungssätze und terminale Annahmen sind allesamt Prognosen über eine ungewisse Zukunft, und das Modell verstärkt Optimismus: Ein etwas zu aggressiver Wachstumssatz kombiniert mit einem etwas zu niedrigen Abzinsungssatz kann einen inneren Wert weit über der Realität erzeugen. Die Präzision des Ergebnisses kann ein falsches Vertrauen schaffen, daher ist es klug, das Ergebnis als Schätzung innerhalb einer Spanne zu behandeln und konservative, belastbare Eingaben gegenüber schmeichelhaften zu bevorzugen.

Genau diese Ungewissheit ist der Grund, warum Value-Investoren auf einer Sicherheitsmarge bestehen: der Praxis, nur dann zu kaufen, wenn der Marktpreis deutlich unter Ihrer Schätzung des inneren Werts liegt. Diese Lücke fängt Prognosefehler und Pech ab. Ein DCF sagt Ihnen ungefähr, was ein Unternehmen wert ist; die Sicherheitsmarge schützt Sie, wenn Ihre Schätzung falsch ist, was sie manchmal sein wird.

Die Bewertungskette: vom Kapitalkostensatz zur Unterbewertung

Dieser DCF-Rechner steht im Zentrum eines verbundenen Bewertungsablaufs. Sie beginnen damit, die Eigenkapitalkosten mit dem CAPM zu schätzen, mischen sie mit den Fremdkapitalkosten zum WACC und speisen diesen als Abzinsungssatz in den DCF ein. Der DCF liefert dann einen inneren Wert je Aktie, den Sie über eine Sicherheitsmarge mit dem Marktpreis vergleichen, um zu entscheiden, ob eine Aktie unterbewertet, fair bewertet oder teuer erscheint. Jeder Schritt baut auf dem vorherigen auf.

Sie können die Kette mit den verwandten Rechnern durchlaufen: Schätzen Sie Ihre geforderte Rendite mit dem WACC-Rechner, gleiche das Ergebnis mit einer konservativen Graham Number ab, wende für eine schnelle Plausibilitätsprüfung der Bewertung einen Margin-of-Safety-Rechner an, um Ihren Puffer gegenüber dem aktuellen Kurs zu bemessen, und greifen Sie die zugrunde liegende Zeitwert-Mechanik mit dem Barwert-Rechner noch einmal auf. Zusammen machen diese Tools aus einer einzelnen Schätzung des inneren Werts einen disziplinierten, wiederholbaren Prozess.

Häufig gestellte Fragen zum DCF-Rechner