收益顺序风险：为什么下跌的时点决定退休金能撑多久

同一天退休，本金一样，每年取出的钱一样，二十年下来平均收益率也一模一样。一个人到最后账户里的钱比刚退休时还多，另一个人第十四年就把账户取空了。两个人之间唯一的差别，是好年份和坏年份出现的先后次序。这就是收益顺序风险（台湾多称报酬顺序风险），而“平均收益率”这个数字最擅长的事情，恰恰就是把它藏起来。

平均数一样，路径可以完全不一样

把一串年度收益率打乱顺序，平均数不会变，因为加法不在乎次序。如果这笔钱既不追加也不取出，期末余额同样不会变：最后的资产就是本金乘上每一年的增长倍数，而乘法也不在乎次序。这一点值得停下来想一想，因为整个问题都出在这里。只有当钱开始进出账户的那一刻，顺序才开始有意义。一旦你开始提取，每一年的涨跌面对的本金都不一样，顺序就不再只是好不好看的问题。你还在存钱时只是让人心里不舒服的波动率，到了花钱的阶段会变成结构性的风险。

用一组虚构的整数走一遍

假设有人带着500万退休，打算每年取20万。这两个数字是为了算术方便随手编的，不代表任何真实账户，币种也不重要。第一年市场跌了三成，账户从500万掉到350万，取走20万之后，第二年是从330万开始的。要从330万回到500万，需要涨大约五成，可当初跌下去的只有三成。现在把同样一串收益率倒过来交给第二个人，让那次三成的下跌落在他的最后一年。等它来的时候，这个人已经有十九年的复利垫在下面，剩下需要这笔钱支撑的年头也少得多。平均一样，收益率的集合一模一样，两段退休生活却完全不同。这不是“市场表现不好”的运气，是“它在什么时候不好”的运气。

真正的机制是在下跌时卖出份额

想看清楚这件事，最好的办法是先别数钱，改成数份额。你的账户说到底就是若干份基金份额乘上当天的净值，而一次提取就是一次赎回，是把份额换成钱。净值跌掉三成的时候，同样要拿出的20万，需要卖掉的份额比原来多得多，而这些份额卖掉就没有了。行情涨回来的时候，它们并不会自己回到你的账户里。所以下跌期的提取同时做了两件事：它压低了你手上资产的价格，也永久减少了你持有的份额。市场可以完全收复失地，你不行，因为你持有的份额已经比当初少了。能在低点不卖的人，保住了份额，也就保住了后面的反弹。下面讲的每一种办法，说到底都是为了做到这一件事。

同一轮下跌，对还在定投的人几乎是好事

把现金流的方向反过来，风险也跟着反过来。每个月还在扣款买入的人，买到的是份额，净值低就意味着同样一笔钱能换到更多份额。在攒钱阶段的早期遇上一段长时间的低迷，之后再涨回来，几乎是最理想的剧本，这也是定额定投真正在替你做的事情。大陆平时就叫基金定投，台湾习惯说定期定额，机制是同一个。让人不太舒服的是：同一个人、同一只基金，在停止扣款、开始提取的那一天，就从“希望便宜一点”翻转成“害怕便宜”。

风险集中在你领最后一份工资的前后几年

顺序风险不是平摊在整段退休生活里的，它挤在你停止工作的前后几年，原因有两个，而且会叠在一起。一是这时候账户规模是一生中最大的，同样跌一个百分比，损失的绝对金额比以后任何时候都多。二是这时候你的应对能力最弱，工资已经停了，离开职场几年之后再回去，比当初不走要难得多。退休二十年之后，情形完全不同：本金小了，剩下的年头短了，一段坏行情能破坏的东西也就少了。所以一个按长期平均收益率算起来很舒服的方案，仍然可能失败，这笔钱到底能撑多久，取决于坏年份落在哪个十年，而不只是它有多坏。

个人养老金账户，把“开始提取”变成一个具体日期

中国的养老体系通常按三支柱来讲：基本养老保险是第一层，企业年金和职业年金是第二层，个人养老金账户是第三层。个人养老金账户有一个和本文直接相关的特点：钱放进去以后，一般要等到达到领取基本养老金的年龄，或者符合其他规定的情形，才能领出来，中途基本动不了。这等于替你把“开始提取的那一天”钉死在一个具体日期上，而顺序风险最集中的窗口，正好绕着这一天展开。账户里常见的可投资品种中有养老目标基金，也就是按中国证监会针对养老目标基金的规则设立的FOF，其中的目标日期基金会随着约定的退休年份逐步降低权益仓位，招募说明书里把这条路径称为下滑曲线。这类基金通常还带最短持有期，一年、三年或者五年不等。想知道自己买的那一只属于哪一类、持有期多长、赎回费怎么收，去看基金合同和招募说明书，不要看销售页面上的宣传语。

所谓安全提取率，到底在防什么

大家听过的那条提取规则，来自美国理财规划师 William Bengen 1994年发表在 Journal of Financial Planning 上的研究，它检验的是历史上真实出现过的收益顺序，而不是一个平均数。这一点在传播过程中经常被丢掉。安全提取率不是“一般情况下行得通”的比例，而是低到连历史上最糟糕的那几个退休起始年都能熬过去的比例，这从头到尾都是一个顺序问题。台湾的投资圈习惯把它叫提领率，大陆一般说提取率，指的是同一件事。把它当成一次压力测试的结论，而不是一条自然定律，在依赖它之前，先读一读4%法则到底承诺了什么、又没有承诺什么。还有一句提醒：这条规则背后是美元资产和美国的历史数据，换成以人民币计价、结构完全不同的组合，结论不能照搬。

现金缓冲买的是时间，不是收益

最常见的做法，是留出一笔随时能动的钱，比如两三年的生活开支，放在银行存款、货币基金或者短债基金里，行情不好的那几年就从这里拿钱花，不去动股票和权益基金。它不会让你的收益率变高。它买到的是“不必在最糟的时点卖出”的权利，而那正是前面说的那种伤害。代价也要说清楚：躺在现金里的钱没有在复利，按退休二三十年算下来，这个拖累是实实在在的。你是在用一笔已知的小成本，去躲一笔未知的大成本，这笔交易通常划得来，但它终究是一笔交易，不是白送的。

开支能上下浮动，比换一只更聪明的基金管用

如果你能在坏年份少取一点，哪怕只少一点点，你在低点卖掉的份额就少一些，而少卖份额就是这件事的全部。有些人会事先把规则写下来：组合下跌的那一年不做通胀调整，或者大跌之后把非必要开支砍掉固定的一小块。在心平气和的时候做这个决定，比在暴跌当中做要容易太多。它还能顺便告诉你一件事：如果你的预算里找不出任何一项可以停掉一年，那这个方案里根本没有装减震器。

还能赚到一点钱，是手上最管用的一招

下跌期间来自工作的收入，做的事情和现金缓冲一样，却没有那份拖累。做点兼职、接几个项目，或者干脆把退休日期往后推一年，都能减少你在低价位上必须卖掉的份额。这也是coast FIRE和半退休这类安排比纸面上看起来更结实的原因：它们留了一条不来自投资组合的现金来源。没有人愿意把“还得继续工作”写进退休计划。但手上握着这个选项，价值仍然高过大多数组合层面的微调。

哪些办法其实解决不了这个问题

换一只更好的基金解决不了。顺序风险不取决于你持有什么资产，而取决于你的提取和价格走出来的那条路径撞在一起，任何分散得再好的组合都有一条路径。在坏行情开始前一刻全部换成现金当然完美，前提是有人能提前告诉你它什么时候开始。为了永远不用卖出而去追高股息，听起来像解法，往往不是，因为最高的股息常常挂在最不稳的公司身上。确实有一条路是把风险交给别人，而不是把它缩小：向保险公司买一份终身领取的商业养老年金，等于把顺序问题挪到保险公司的资产负债表上，这类产品由国家金融监督管理总局监管。代价是灵活性：这个决定通常不可逆，而且如果没有为通胀单独付费，几十年下来这份收入的购买力会被慢慢磨掉。这是一件应该和有资质的顾问坐下来谈的事，不是在网页上勾一个选项。

要做压力测试的是开头，不是平均值

换一个问法。不要问“我需要多少的年均收益率”，去问“如果我能想到的最糟的三年，正好落在我退休的头三年，会怎么样”。按这个假设把数字重新跑一遍，看看方案还站不站得住。如果站不住，你是在还来得及调整的时候发现的，而这正是做这件事唯一的理由。这个星期就可以做一件很具体的事：算一算在完全不碰股票和权益基金的前提下，你手上的钱够花几年；然后问自己，如果在你领完最后一份工资的下个月市场就重挫，这个年数够不够让你睡得着。如果不够，能用的办法都不花哨：多留现金、把最初的提取率定低一点、或者让一部分收入继续从投资组合之外进来。没有一条是关于“该买哪只基金”的，这恰恰是重点。

作者

Federico Romaldi

联合创始人，Worthmap

发布于: 2026年8月14日

Federico 是 Worthmap 的联合创始人，这是一个为认真投资者打造的财富智能平台。凭借软件工程背景和对价值投资长期的热情，他创建了 Worthmap，以弥合净资产追踪与投资分析之间的差距。