Come si calcola il valore intrinseco di un'azione

Il prezzo di un'azione ti dice quanto qualcuno era disposto a pagare stamattina. Non ti dice niente su quanto vale l'azienda che sta dietro a quell'azione. Calcolare il secondo numero è tutto il lavoro, e la logica è più semplice di quanto faccia pensare la fama dell'argomento: capire quanta cassa l'impresa può far arrivare in tasca ai suoi proprietari nel resto della sua vita, poi decidere quanto vale oggi, per te, quella cassa futura.

Che cosa stai stimando davvero

Il valore intrinseco di un'azienda non è un dato che sta da qualche parte in attesa di essere consultato. È la tua stima, costruita sulle tue ipotesi, e una persona altrettanto brava che parte da ipotesi diverse arriva a un numero diverso. Non è un difetto del metodo: è proprio il punto. L'esercizio ti costringe a mettere per iscritto, in cifre, quello che pensi di un'azienda, in una forma che fra un anno potrai riaprire e verificare.

Il meccanismo che si usa per farlo si chiama attualizzazione. Un euro che arriva fra dieci anni vale meno di un euro che hai in mano oggi, perché quello di oggi puoi investirlo e perché quello futuro potrebbe non arrivare mai. L'attualizzazione tiene conto di tutti e due i problemi con un solo tasso e trasforma una fila di incassi futuri in un numero solo, espresso in euro di oggi. In italiano il metodo si chiama flussi di cassa attualizzati, o scontati, ma nella pratica lo chiamano tutti DCF anche qui, e il tasso di sconto lo sentirai chiamare tasso di attualizzazione: è la stessa cosa. Questa logica la trovi già dentro i bilanci che leggi, perché le società che applicano i principi contabili internazionali stimano il valore recuperabile delle proprie attività attualizzando i flussi futuri, e l'OIC 9 arriva al valore d'uso allo stesso modo per chi usa i principi nazionali. E quando una valutazione deve reggere davanti a terzi, il professionista che la firma si attiene ai Principi Italiani di Valutazione, pubblicati dall'Organismo Italiano di Valutazione. Tu stai facendo lo stesso lavoro, in piccolo e per conto tuo.

Parti dalla cassa, non dall'utile di bilancio

L'utile netto è un'opinione contabile: dipende dai piani di ammortamento, dalle svalutazioni, dalle voci che capitano una volta sola. La cassa si trucca con più fatica. Per questo la valutazione si fa sul flusso di cassa disponibile, che ricavi dal rendiconto finanziario: prendi la cassa generata dalla gestione operativa e togli gli investimenti che l'azienda deve fare per continuare a funzionare e a crescere. Quello che resta è davvero a disposizione di chi i soldi nell'impresa ce li ha messi. Nei documenti societari e nelle presentazioni agli analisti lo trovi quasi sempre scritto in inglese, free cash flow, anche quando tutto il resto è in italiano.

Il rendiconto finanziario non è un documento facoltativo. Per le società italiane che redigono il bilancio in forma ordinaria lo prevede l'articolo 2425-ter del codice civile, e lo trovi nel fascicolo di bilancio accanto allo stato patrimoniale e al conto economico. Per una società quotata a Piazza Affari il documento da aprire è la relazione finanziaria annuale, pubblicata nella sezione Investor Relations del sito e depositata nel meccanismo di stoccaggio autorizzato da Consob, dove chiunque può scaricarla senza pagare nulla. Leggine tre o quattro anni di fila: un anno solo di investimenti può essere deformato da un singolo stabilimento, e a te serve la tendenza, non l'istantanea.

Prevedi solo fin dove sai difendere quello che scrivi

Chi costruisce un modello a flussi di cassa scontati proietta di solito da cinque a dieci anni di cassa in modo esplicito. Non perché il decimo anno sia conoscibile, ma perché da qualche parte bisogna fermarsi. Chiediti che cosa sai davvero di questa azienda: la domanda sta crescendo? Può alzare i prezzi senza perdere clienti? Sta per scadere un brevetto? C'è un concorrente che sta spendendo molto per prendersi il mercato? Trasforma quei giudizi in un tasso di crescita che riusciresti a difendere a voce alta. Se non sai spiegare perché il numero è il 6 per cento e non il 12, non hai fatto una previsione: hai espresso un desiderio.

Scegli il tasso di sconto, poi ammetti quanto pesa

Il tasso di sconto è il rendimento che pretendi per tenere i tuoi soldi fermi dentro questa azienda invece che in qualcosa di più sicuro. Nella pratica aziendale si usa quasi sempre il costo medio ponderato del capitale, il WACC, che mescola quello che la società paga a chi le presta denaro con quello che gli azionisti dovrebbero pretendere per il rischio che si prendono. Molti investitori privati saltano tutta questa impalcatura e usano semplicemente il rendimento sotto il quale non sono disposti a scendere, alzandolo quando il bilancio è fragile o il settore imprevedibile.

In un modo o nell'altro, tieni presente che questo singolo dato domina tutti gli altri. Sta al denominatore di ogni anno della previsione e il suo effetto si moltiplica man mano che ti allontani nel tempo, quindi bastano pochi decimi di punto per spostare parecchio il risultato. Se vuoi vedere come si costruisce per bene, la guida al tasso di sconto lo smonta pezzo per pezzo.

Quasi tutta la risposta si nasconde nel valore terminale

La tua previsione si ferma al decimo anno, l'azienda no. Tutto quello che viene dopo finisce schiacciato in una cifra sola, il valore terminale, che di solito si ottiene ipotizzando che la cassa dell'ultimo anno cresca per sempre a un ritmo modesto e dividendo per il tasso di sconto meno quella crescita. Il tasso di crescita deve restare basso, mai più veloce dell'economia in cui l'azienda opera, perché un'impresa che cresce per sempre più dell'economia che la contiene prima o poi diventa l'economia intera.

Un esempio con numeri tondi e di fantasia, giusto per far vedere le proporzioni. Un'azienda genera 100 milioni di euro l'anno di cassa disponibile. Ipotizzi una crescita del 5 per cento per dieci anni, un tasso di sconto del 9 per cento e poi una crescita del 2 per cento all'infinito. I dieci anni previsti, attualizzati, valgono circa 820 milioni. Il valore terminale, attualizzato, vale poco più di un miliardo. Vuol dire che più della metà della stima arriva da un periodo che non hai nemmeno previsto, spinto da un tasso di crescita che ti sei inventato. Questa è la forma onesta di un DCF, ed è il motivo per cui nessuno dovrebbe presentare il risultato con due cifre decimali.

Dal valore dell'azienda al prezzo per azione

Sommando i flussi previsti attualizzati e il valore terminale attualizzato ottieni il valore dell'intera impresa, quella finanziata sia dalle banche sia dagli azionisti. Agli azionisti però resta solo ciò che avanza dopo i debiti. Togli i debiti finanziari, riaggiungi la cassa e i titoli che l'azienda può vendere in fretta, e dividi per il numero di azioni diluite, cioè contando anche quelle che nasceranno quando verranno esercitate le stock option e convertite le obbligazioni convertibili: saltare la diluizione abbellisce il risultato senza che tu te ne accorga. Nei bilanci italiani la differenza fra debiti e liquidità la trovi già calcolata sotto il nome di posizione finanziaria netta, la PFN, ma prima di fidarti guarda due cose: le azioni proprie in portafoglio, che non vanno contate fra quelle in circolazione, e i debiti per leasing, perché non tutte le società li fanno entrare nella PFN allo stesso modo. Il prezzo di borsa guardalo solo alla fine, quando le tue ipotesi sono già scritte. Se lo guardi prima, ti ritroverai a spostare il tasso di crescita finché il modello non dirà quello che volevi sentirti dire.

Controlla il risultato con un metodo più rozzo

Un modello da solo non è una valutazione: è un'opinione con un foglio di calcolo attaccato. Quindi verifica la risposta per una seconda strada. Prendi gli utili o la cassa di un anno normale, moltiplicali per un multiplo prudente e guarda se arrivi allo stesso ordine di grandezza. Guarda a che prezzo sono state comprate davvero aziende simili. Benjamin Graham, in «L'investitore intelligente», proponeva regole grossolane proprio perché diffidava delle previsioni elaborate, e il numero di Graham è un filtro volutamente rudimentale, non una valutazione. Lo scopo del controllo non è ottenere lo stesso numero. È accorgersi del caso in cui il tuo modello dice che un'azienda vale il triplo di quanto dicono il mercato e ogni operazione comparabile. Quando succede, di solito è il modello a sbagliare: torna indietro e cerca l'ipotesi che sta facendo il danno.

Rispondi con una forbice, poi togli il margine di sicurezza

Rifai il conto con il tasso di sconto più alto di un punto percentuale. Nell'esempio di prima, passare dal 9 al 10 per cento abbassa la stima di più di un decimo, senza che tu abbia cambiato una virgola di quello che pensi dell'azienda. Fai lo stesso con le ipotesi di crescita, una versione bassa e una alta, e ti ritrovi con una forbice invece che con un punto. Quella forbice è il vero risultato.

Poi rifiutati di pagare vicino al limite alto. Il margine di sicurezza è lo spazio che pretendi fra la tua stima e il prezzo che sei davvero disposto a pagare, e serve perché i dati da cui parti sono stime e qualcuna sarà sbagliata. Un'azienda grande, stabile e facile da capire si merita un margine più stretto. Una ciclica, carica di debiti e con poca storia alle spalle ne pretende uno molto più largo.

Quando questo metodo non funziona

L'attualizzazione presuppone che tu sappia dire qualcosa di sensato sulla cassa futura. Per una società giovane che brucia denaro senza una strada visibile per produrne, per una biotech in perdita appesa a un solo studio clinico, o per una banca il cui bilancio segue una logica del tutto diversa, la risposta onesta è che questo strumento non si applica. Forzarlo produce un numero dall'aria sicura costruito su congetture, che è peggio che ammettere di non saper valutare quella cosa. Le banche sono il caso più chiaro: per loro la raccolta è materia prima e non finanziamento, quindi togliere la posizione finanziaria netta smette di avere senso, e chi le valuta ragiona sul patrimonio netto e sui dividendi che una banca può distribuire restando dentro i requisiti patrimoniali fissati dalla vigilanza.

Anche su una parte del listino italiano il metodo tiene poco. Molte società di Euronext Growth Milan sono piccole e quotate su un sistema multilaterale di negoziazione, non su un mercato regolamentato: gli obblighi informativi sono più leggeri e lo storico su cui costruire una previsione è corto. La tua forbice sarà molto più larga di quella che otterresti su una big cap del FTSE MIB, e il margine di sicurezza deve tenerne conto. Sapere quando posare l'attrezzo fa parte del saperlo usare.

Valuta a mano un'azienda che già conosci, prima di valutarne dieci. Scrivi le ipotesi accanto alla stima, perché fra un anno vorrai sapere quale hai sbagliato, e un foglio di calcolo archiviato senza il ragionamento accanto non ti insegna niente.

Scritto da

Federico Romaldi

Co-fondatore, Worthmap

Pubblicato: 14 agosto 2026

Federico è co-fondatore di Worthmap, una piattaforma di intelligenza patrimoniale per investitori seri. Con esperienza nell’ingegneria del software e una lunga passione per il value investing, ha creato Worthmap per colmare il divario tra monitoraggio del patrimonio e analisi degli investimenti.