Rischio di sequenza dei rendimenti: conta l'ordine

Due persone smettono di lavorare lo stesso giorno, con lo stesso capitale, prelevano ogni anno la stessa cifra e ottengono esattamente lo stesso rendimento medio per vent'anni. Una arriva alla fine con più soldi di quanti ne avesse all'inizio. All'altra il capitale si esaurisce al quattordicesimo anno. L'unica cosa che le distingue è l'ordine in cui sono arrivati gli anni buoni e quelli cattivi. Questo è il rischio di sequenza dei rendimenti, e la media è bravissima a nasconderlo.

La media può essere identica, il percorso no

Prendi una serie di rendimenti annuali e mescolala. La media non si muove, perché la somma non guarda l'ordine degli addendi. E se non versi né prelevi mai niente, non si muove nemmeno il capitale finale: è la cifra di partenza moltiplicata per il fattore di crescita di ogni anno, e neanche la moltiplicazione guarda l'ordine. Fermati un attimo su questo punto, perché contiene tutto il problema. L'ordine inizia a pesare solo nel momento in cui del denaro entra o esce dal conto.

Dal momento in cui inizi a prelevare, ogni rendimento annuale incontra una cifra diversa, e la sequenza smette di essere un dettaglio estetico. La volatilità che in fase di accumulo era solo fastidiosa diventa il problema principale in fase di decumulo, che è il nome che in Italia si dà agli anni in cui il capitale si consuma invece di crescere, gli anni opposti a quelli in cui versavi nel fondo pensione o nel tuo piano di accumulo.

Un esempio con numeri tondi e inventati

Mettiamo che una persona smetta di lavorare con 500.000 euro e voglia prelevare 20.000 euro all'anno. Sono cifre inventate per tenere i conti semplici, non prese da un portafoglio reale. Il primo anno il mercato perde il 30%. Il capitale scende a 350.000, lei preleva i suoi 20.000 e inizia il secondo anno con 330.000. Per risalire da lì fino a 500.000 serve un guadagno di circa la metà, anche se la caduta era stata solo del 30%. Ora dai a una seconda persona gli stessi identici rendimenti in ordine inverso, così quel calo del 30% arriva nell'ultimo anno invece che nel primo. Quando arriva, lei ha diciannove anni di crescita alle spalle e molti meno anni da finanziare davanti. Stessa media, stessi rendimenti, due pensioni completamente diverse. La differenza non sta in come sono andati i mercati. Sta in quando.

Il meccanismo vero è vendere mentre il prezzo scende

Il modo più chiaro di vederlo è smettere di contare euro e iniziare a contare quote. Il tuo portafoglio è un certo numero di quote a un certo prezzo, e un prelievo è una vendita di quote. Se il prezzo è sceso del 30%, gli stessi 20.000 euro di reddito ti costano molte più quote di quante ne sarebbero servite prima, e quelle quote non tornano. Non sono lì ad aspettarti quando il prezzo risale. Una caduta durante il decumulo fa quindi due danni in un colpo solo: taglia il valore di quello che hai e riduce per sempre il numero di quote che possiedi. Il mercato può recuperare tutto, tu no, perché ormai ne possiedi una fetta più piccola. Chi riesce a non vendere nel punto più basso si tiene le quote, e con le quote si tiene anche il recupero. Tutte le difese di cui parliamo qui sotto servono a questo e a nient'altro.

Lo stesso crollo, mentre versi ancora, è quasi un regalo

Ribalta il flusso di cassa e si ribalta anche il rischio. Chi versa ogni mese in un PAC sta comprando quote, e un prezzo più basso significa che la stessa rata ne compra di più. Anni di mercato fiacco all'inizio della vita da risparmiatore, seguiti da un recupero, sono quasi la cosa migliore che gli possa capitare: è la versione onesta di quello che il piano di accumulo sta facendo per te. La parte che spiazza è che la stessa persona, con lo stesso fondo in mano, passa dal volere prezzi bassi al temerli il giorno in cui smette di versare e inizia a prelevare.

Il rischio si concentra intorno all'ultima busta paga

Il rischio di sequenza non è distribuito in modo uniforme su tutta la pensione. Si ammassa negli anni appena prima e appena dopo la fine del lavoro, per due motivi che si sommano. Il capitale è al suo massimo proprio lì, quindi una perdita in percentuale costa più soldi di quanti ne costerà mai più. E la tua capacità di reagire è al minimo, perché lo stipendio non arriva più e rientrare nel mercato del lavoro dopo qualche anno di assenza è molto più difficile che uscirne. Vent'anni dopo il quadro è diverso: il capitale è più piccolo, gli anni rimasti sono meno, e un brutto periodo ha meno da rovinare. Ecco perché un piano che sulla media di lungo periodo sembra tranquillo può comunque fallire, e perché quanto dura davvero il tuo capitale dipende dal decennio in cui cadono gli anni brutti, non solo da quanto sono stati brutti.

Da cosa ti protegge davvero un tasso di prelievo sicuro

La regola di prelievo di cui tutti hanno sentito parlare nasce da uno studio del consulente finanziario statunitense William Bengen, pubblicato sul Journal of Financial Planning nel 1994, ed è stata verificata su serie storiche di rendimenti realmente accaduti, non su una media. È proprio questo il pezzo che si perde per strada. Un tasso di prelievo sicuro non è il tasso che funziona in una pensione tipica. È un tasso abbastanza basso da essere sopravvissuto ai peggiori anni di partenza mai registrati, che è una questione di sequenza e di nient'altro. Trattalo come il riassunto di uno stress test, non come una legge di natura, e leggi che cosa promette e che cosa non promette la regola del 4% prima di appoggiarti sopra.

Il cuscinetto di liquidità compra tempo, non rendimento

La difesa più comune è tenere da parte una scorta liquida, per esempio un paio d'anni di spese su un conto deposito o in BOT e BTP a scadenza breve, e prendere da lì il reddito nei periodi storti invece di vendere azioni. Non alza i rendimenti. Quello che compra è il diritto di non vendere nel momento peggiore, cioè ti risparmia esattamente il danno descritto sopra. Il costo però va detto ad alta voce: i soldi fermi non lavorano, non producono interesse composto, e su una pensione lunga quella zavorra è reale. Stai pagando un costo piccolo e noto per evitarne uno grande e ignoto. È uno scambio ragionevole, ma resta uno scambio: nessuno ti sta regalando niente.

Poter tagliare le spese vale più di un portafoglio furbo

Se in un anno storto riesci a tagliare il prelievo, anche di poco, vendi meno quote mentre i prezzi sono bassi, e vendere meno quote è tutto il gioco. C'è chi la regola se la scrive prima: niente adeguamento all'inflazione negli anni in cui il portafoglio è sceso, oppure taglio di una parte fissa delle spese non essenziali dopo un calo forte. Deciderlo a mente lucida è molto più semplice che deciderlo in mezzo a un crollo. E ti dice anche una cosa utile sul tuo piano: se nel tuo bilancio familiare non c'è niente che potresti sospendere per dodici mesi, il piano non ha nessun ammortizzatore.

Continuare a incassare qualcosa, per un po', è la leva più forte

Un reddito da lavoro durante una fase negativa fa lo stesso mestiere del cuscinetto di liquidità, senza la zavorra. Un part-time, qualche collaborazione, o semplicemente smettere un anno più tardi riducono quanto devi vendere mentre i prezzi sono bassi. È anche il motivo per cui il coast FIRE e le formule di semi-pensionamento reggono meglio di quanto sembri sulla carta: lasciano in piedi una fonte di cassa che non è il portafoglio. Chi in Italia insegue l'indipendenza finanziaria di solito ragiona sul capitale da accumulare, molto meno su che cosa incasserà nei primi anni in cui vivrà di quel capitale, e i primi anni sono proprio quelli che decidono. Nessuno ha voglia di dover mettere in conto di lavorare ancora un po'. Avere l'opzione vale comunque più della maggior parte degli aggiustamenti al portafoglio.

In Italia il portafoglio non è quasi mai l'unica gamba

Qui una parte del lavoro la fa il sistema pubblico. Per molti lavoratori dipendenti la pensione INPS resta la voce di reddito principale e il portafoglio serve a integrarla, e quella pensione è già di per sé un reddito che non dipende da come si comportano i mercati. Prima ancora di stimare quanto dovrai prelevare, guarda il tuo estratto conto contributivo e la simulazione «La mia pensione futura» nell'area riservata del sito INPS: il numero che esce da lì cambia la dimensione del problema. Vale anche al contrario. Se sei un autonomo con una contribuzione a singhiozzo, quella gamba è più corta, il portafoglio pesa di più e il rischio di sequenza ti riguarda molto da vicino, anche se non hai nessuna intenzione di smettere di lavorare presto. Lo stesso vale per chi vive di un capitale ricevuto in eredità o dalla vendita di un'attività: basta prelevare da un portafoglio per essere esposto.

Poi ci sono la previdenza complementare e il TFR. Se hai un fondo pensione negoziale, un fondo aperto o un PIP, la scelta che farai al momento della pensione tocca esattamente questo rischio: di regola la normativa italiana ti permette di farti liquidare in capitale solo una parte della posizione, e il resto diventa una rendita vitalizia, cioè un assegno che arriva comunque, che i mercati salgano o scendano. La quota esatta, le eccezioni e le condizioni stanno scritte nella nota informativa e nel documento sulle rendite del tuo fondo, vigilato dalla COVIP, e quello è l'unico posto da cui prendere i numeri. Il TFR merita la stessa attenzione: arriva tutto insieme il giorno in cui lasci il lavoro, cioè dentro la finestra in cui il rischio di sequenza è al massimo. Tenerne una parte liquida nei primi anni di decumulo ti dà una scorta che non avevi pianificato, ma che funziona esattamente così.

Che cosa non risolve il problema

Scegliere un fondo migliore non lo risolve. Il rischio di sequenza non riguarda quali attività possiedi, riguarda lo scontro fra i tuoi prelievi e il percorso che i prezzi decidono di fare, e ogni portafoglio diversificato ha un percorso. Passare tutto in liquidità appena prima del brutto periodo funzionerebbe benissimo, se qualcuno sapesse dirti quando comincia. Anche cercare cedole più alte per non vendere mai niente sembra una soluzione e spesso non lo è, perché le cedole più generose arrivano quasi sempre dagli emittenti più fragili. Prima di firmare qualsiasi cosa, il foglio da leggere è il KID, il documento standardizzato di poche pagine che ti deve essere consegnato prima di sottoscrivere un fondo, una polizza o un prodotto simile, e Consob spiega come leggerlo nella sezione di educazione finanziaria del suo sito.

Una strada che il rischio lo passa davvero a qualcun altro, invece di ridurlo, però esiste. Comprare da una compagnia assicurativa una rendita vitalizia sposta il problema della sequenza sul bilancio dell'assicuratore, che d'ora in poi ti deve un assegno a prescindere da come vanno i mercati. Il prezzo lo paghi in flessibilità, perché di solito da quella scelta non si torna indietro, e se non paghi anche la protezione dall'inflazione l'assegno resta uguale mentre i prezzi salgono, il che nel corso di una pensione lunga si sente. È un discorso da fare con un consulente finanziario iscritto all'albo tenuto dall'OCF, non una casella da spuntare su un sito.

Fai lo stress test sull'inizio, non sulla media

Cambia la domanda che fai al tuo piano. Invece di chiederti quale rendimento medio ti serve, chiediti che cosa succede se i tre anni peggiori che riesci a immaginare arrivano proprio nei tuoi primi tre. Rifai i conti in quel modo e guarda se il piano regge. Se non regge hai trovato il problema mentre puoi ancora farci qualcosa, ed è l'unico motivo per cui vale la pena mettersi a fare questo conto.

Un passo concreto da fare questa settimana. Calcola quanti anni di spese riusciresti a coprire senza toccare la parte azionaria, poi chiediti se quel numero ti basterebbe nel caso il mercato crollasse il mese dopo la tua ultima busta paga. Se la risposta è no, le leve che hai in mano sono tutte poco entusiasmanti: più liquidità da parte, un tasso di prelievo iniziale più basso, oppure un reddito che continua ad arrivare da fuori dal portafoglio. Nessuna di queste è la scelta di un fondo, ed è proprio questo il punto.

Scritto da

Federico Romaldi

Co-fondatore, Worthmap

Pubblicato: 14 agosto 2026

Federico è co-fondatore di Worthmap, una piattaforma di intelligenza patrimoniale per investitori seri. Con esperienza nell’ingegneria del software e una lunga passione per il value investing, ha creato Worthmap per colmare il divario tra monitoraggio del patrimonio e analisi degli investimenti.