Come valutare un'azione: i multipli e cosa nascondono

Un rapporto prezzo/utili basso non dice che l'azione costa poco. Dice che il mercato si aspetta meno da questa società che da quelle che trattano a multipli più alti. Capire se quell'aspettativa è sbagliata è tutto il lavoro, e nessun indicatore lo farà al posto tuo.

Tutti i multipli hanno la stessa forma

Sopra metti il prezzo dell'azienda. Sotto metti qualcosa che l'azienda produce davvero: utili, patrimonio netto, flussi di cassa, dividendi. Dividi e ottieni un multiplo. Risponde a una domanda sola, cioè quanto stai pagando per un'unità di quella cosa lì, e a nient'altro. Per questo un multiplo letto da solo non è un'informazione. Lo diventa nel momento in cui lo appoggi a qualcosa: la stessa società cinque anni fa, le tre o quattro aziende che le fanno concorrenza sul serio, oppure il mercato nel suo insieme. Preso da solo è un numero con una virgola in mezzo.

Prezzo/utili: quanto costa un euro di utile

Il rapporto prezzo/utili divide il prezzo dell'azione per l'utile per azione. Lo screener del tuo broker è di solito il primo posto dove un investitore italiano incontra questi numeri, e lì la stessa voce compare a volte come «prezzo/utili» e a volte con la sigla inglese P/E: è la stessa cosa, cambia solo l'etichetta. Un esempio con numeri tondi. Un'azione quota 50 e l'anno scorso la società ha guadagnato 5 per azione, quindi il P/E è 10 e stai pagando 10 euro per ogni euro di utile annuo. Un concorrente che quota anche lui 50 ma guadagna 2 per azione sta a 25. Per lo stesso euro di utile il mercato ti chiede due volte e mezza il prezzo, e lo fa per una ragione che non ha scritto da nessuna parte.

Quello che il rapporto nasconde è tutto ciò che sta dietro la parola utile. L'utile contabile comprende voci che non muovono un euro di cassa, e si sposta al minimo evento straordinario: una causa chiusa con un accordo, una svalutazione, la vendita di un immobile. Un trimestre brutto riduce il denominatore e fa sembrare il P/E assurdo. Una plusvalenza grossa fa il contrario e traveste una società cara da occasione. Controlla anche se il numero che stai leggendo usa gli utili dell'ultimo bilancio approvato o quelli stimati per l'anno prossimo: fra P/E storico e P/E prospettico può esserci un abisso, e quasi nessuno specifica quale dei due sta citando.

PEG: il P/E con appiccicata sopra una stima di crescita

Una società che fa crescere gli utili in fretta merita un P/E più alto di una ferma al palo. È l'obiezione onesta all'uso del solo P/E, e il PEG prova a rispondere: prendi il P/E e lo dividi per il tasso di crescita annuo atteso degli utili, scritto come numero percentuale. Un P/E di 30 con una crescita attesa del 30% dà un PEG pari a 1. L'idea si deve a Peter Lynch, che in One Up on Wall Street ragionava sul confronto fra quello che paghi per un'azienda e il ritmo a cui cresce. Il punto debole si vede appena lo dici ad alta voce: il denominatore è una previsione, quasi sempre di qualcun altro. Il PEG fa poi sembrare a buon mercato qualunque società stia rimbalzando dopo un anno storto, perché la crescita misurata su una base depressa è enorme e non si ripeterà. E smette del tutto di funzionare quando la crescita attesa è negativa: dividere per un numero negativo restituisce un PEG negativo, che in uno screener ordinato dal più basso al più alto ti compare in cima alla lista pur non volendo dire niente. In Italia c'è un problema in più: su molte società di Euronext Growth Milan, il mercato delle piccole capitalizzazioni di Borsa Italiana, la ricerca disponibile si riduce alle poche note dell'intermediario incaricato di seguirle, quindi quel denominatore non è un consenso di mercato ma l'opinione di una persona sola.

Prezzo/patrimonio netto: nato per bilanci pieni di cose vere

Il patrimonio netto è quello che, secondo il bilancio, resterebbe agli azionisti dopo aver tolto dalle attività tutto quello che l'azienda deve. Dividilo per il numero di azioni e ottieni il valore contabile per azione; dividi il prezzo per quel valore e hai il prezzo/patrimonio netto, che gli screener chiamano P/B. Per una banca o una compagnia assicurativa dice qualcosa di serio, perché quasi tutto quello che possiede è fatto di strumenti finanziari, iscritti a valori che vengono aggiornati e certificati. Non è un caso che in Italia se ne parli tanto: il FTSE MIB è pieno di banche, assicurazioni e utility, e su quel tipo di società il prezzo/patrimonio netto è una delle prime cose che un analista guarda. Su una software house o su una società di consulenza, invece, lo stesso rapporto è quasi inutile. Le cose che rendono preziose quelle aziende, in sostanza la spesa in ricerca e il marchio, finiscono a conto economico nell'anno in cui avvengono invece di comparire fra le attività, quindi il bilancio non le vede mai. Anche anni di riacquisto di azioni proprie sopra il valore contabile riducono il patrimonio netto iscritto, e possono spingere il P/B verso l'alto o perfino in negativo senza che nell'azienda ci sia niente che non vada.

EV/EBITDA: il multiplo che si rifiuta di ignorare il debito

Due società possono avere lo stesso identico P/E mentre una non ha un euro di debito e l'altra è indebitata fino al collo. Il multiplo EV/EBITDA chiude quel buco. L'enterprise value, in italiano valore d'impresa, parte dalla capitalizzazione di borsa, aggiunge i debiti finanziari e sottrae la cassa: più o meno quanto costerebbe comprare l'azienda intera e saldare quello che deve. L'EBITDA sta in alto nel conto economico, sopra gli interessi, quindi il confronto non cambia a seconda di come l'azienda si è finanziata. Il multiplo ti dice quanto costa la macchina operativa e rimanda a una domanda separata: chi l'ha finanziata.

L'inghippo sta nella D e nella A. Gli ammortamenti, materiali e immateriali, vengono rimessi dentro come se fossero pura finzione contabile, e per una compagnia aerea o per un'azienda manifatturiera non lo sono affatto: l'aereo si consuma, e qualche anno dopo i soldi escono di nuovo dalla porta sotto forma di investimenti. C'è di più: l'EBITDA non è una grandezza definita né dagli IFRS, che le società quotate europee applicano al bilancio consolidato, né dai principi americani. Gli orientamenti ESMA sugli indicatori alternativi di performance, che CONSOB richiama per gli emittenti italiani, chiedono proprio questo: chi pubblica una misura non prevista dai principi contabili deve riconciliarla con la voce di bilancio più vicina e spiegare come l'ha costruita. Così, quando una società apre la presentazione agli analisti con l'EBITDA adjusted, la riconciliazione c'è: di solito in appendice alle slide o nelle note del bilancio. Vai a leggere che cosa è stato aggiustato, e chiediti perché.

Rendimento del flusso di cassa libero: il numero più difficile da truccare

Il flusso di cassa libero è la cassa generata dalla gestione operativa meno quella spesa in immobili, impianti e macchinari, e tutti e due i numeri stanno nel rendiconto finanziario, non nel conto economico. Dividilo per la capitalizzazione di borsa e ottieni un rendimento che puoi mettere accanto a quello di un BTP. Un esempio: una società che sul mercato vale 1.000 e l'anno scorso ha prodotto 80 di flusso di cassa libero rende l'8%. Truccare la cassa è più difficile che truccare l'utile, non impossibile, e i flussi ballano molto di più da un anno all'altro: un singolo anno si abbellisce pagando i fornitori più tardi o rimandando l'ammodernamento dello stabilimento. Guarda cinque anni di bilanci invece di uno, e controlla se gli investimenti sono stati insolitamente bassi proprio nell'anno che ha prodotto il numero attraente.

Rendimento da dividendo: quando un numero grande è un avvertimento

Il rendimento da dividendo, che sugli screener trovi quasi sempre scritto in inglese, dividend yield, è la cedola annua per azione divisa per il prezzo, e sale per due motivi che non hanno niente in comune. Uno è una buona notizia: il consiglio di amministrazione ha proposto un dividendo più alto e l'assemblea dei soci l'ha approvato. L'altro no: il prezzo è crollato mentre il dividendo è rimasto dov'era, ed è il mercato che dice ad alta voce di non aspettarsi che quella cedola sopravviva. Un esempio: un dividendo di 2 su un'azione che quota 40 rende il 5%, e se il prezzo si dimezza a 20 il rendimento raddoppia e arriva al 10% senza che la società abbia versato un centesimo in più. In due minuti puoi fare il controllo che conta: guarda il payout, cioè la quota di utili o di flusso di cassa che finisce agli azionisti. Un payout che si mangia quasi tutto quello che l'azienda genera non lascia niente per rimborsare i debiti o per reinvestire, e la cedola è di solito la prima cosa che il consiglio taglia quando gli affari girano male.

Poi ci sono due cose che allontanano il rendimento che leggi da quello che incassi davvero. La prima vale su qualunque mercato ed è lo stacco: il giorno in cui la cedola si stacca il prezzo dell'azione scende all'incirca dell'importo distribuito, quindi un rendimento calcolato il giorno prima e uno calcolato il giorno dopo non sono confrontabili. Borsa Italiana pubblica in anticipo le date di stacco dei titoli quotati a Milano, così puoi sempre capire se il numero che stai guardando è di prima o di dopo. La seconda riguarda invece chi investe dall'Italia: il rendimento che vedi pubblicato è al lordo delle imposte, e su un dividendo di società quotata è il tuo intermediario italiano ad applicare la ritenuta, perché per legge fa da sostituto d'imposta. Sul conto ti arriva quindi meno di quello che leggi sullo screener. Con un intermediario estero, invece, l'imposta italiana non te la trattiene nessuno e quella partita la chiudi tu nella dichiarazione dei redditi. Le aliquote cambiano nel tempo, perciò prima di costruirci sopra un ragionamento controlla la cifra aggiornata sul sito dell'Agenzia delle Entrate o chiedila al tuo commercialista.

Lo stesso multiplo vuol dire cose diverse a seconda del settore

Una utility regolata, che in Italia applica tariffe fissate da ARERA e ha flussi di cassa noiosi e prevedibili, non tratterà mai allo stesso multiplo di una società di software che cresce in fretta, e nessuna delle due è valutata male per questo. Confronta un'azienda con la sua storia e con le poche società che fanno davvero lo stesso mestiere. I titoli ciclici ribaltano la logica: un'acciaieria o un'impresa di costruzioni sembra a buon mercato sul P/E proprio quando gli utili sono al picco del ciclo, e sembra carissima sul fondo del ciclo, quando gli utili sono evaporati e la ripresa non è ancora arrivata. Comprare quel P/E basso è il modo classico di entrare esattamente nel momento sbagliato.

A sconto per un motivo

Quasi tutte le azioni statisticamente a sconto lo sono per una ragione che uno screener non può vedere. I clienti stanno diminuendo. Un brevetto scade l'anno prossimo. Un'autorità di vigilanza sta girando intorno all'azienda. Il bilancio è aggressivo in un modo che salta fuori solo nelle note. Questa è la trappola di valore, che tutti chiamano value trap, e non è un incidente raro: è il caso normale, perché il mercato è una macchina ragionevolmente efficiente e un multiplo basso di solito significa che qualcuno ha già capito qualcosa che tu non hai capito. Quindi tratta un multiplo basso come una domanda, non come una scoperta. La domanda è questa: che cosa sta dando per scontato questo prezzo sul futuro di questa azienda, e ho una ragione precisa e verificabile per credere che si sbagli?

Che cosa fare quando lo screener ti ha dato una lista

Impostare i filtri sui multipli ti prende dieci minuti, e trasformare quei filtri in una lista che meriti il tuo tempo è un lavoro a sé, che trovi raccontato in come trovare azioni sottovalutate. Quello che costa davvero è leggere. Per una società quotata a Milano il documento è la relazione finanziaria annuale, che sta nella sezione investor relations del sito e viene depositata nel meccanismo di stoccaggio autorizzato vigilato da CONSOB, insieme alla relazione della società di revisione: le note sono la parte noiosa ed è esattamente lì che si nascondono le sorprese. Per una società quotata negli Stati Uniti l'equivalente è il 10-K, gratuito per chiunque sul database EDGAR della SEC. Qualunque valore tu arrivi a stimare, pretendi un margine di sicurezza e compra sensibilmente sotto: la tua stima è un'ipotesi ragionata con un margine di errore intorno, e lo sconto è quello che ti paga per le volte in cui l'ipotesi è sbagliata.

Provaci su una società che hai già in portafoglio. Calcola il P/E, il rendimento del flusso di cassa libero e il prezzo/patrimonio netto, poi scrivi una frase per ciascuno che dica che cosa quel numero racconta delle attese del mercato. Se la frase non ti viene, quel rapporto non era un'informazione. Era un ornamento.

Scritto da

Federico Romaldi

Co-fondatore, Worthmap

Pubblicato: 14 agosto 2026

Federico è co-fondatore di Worthmap, una piattaforma di intelligenza patrimoniale per investitori seri. Con esperienza nell’ingegneria del software e una lunga passione per il value investing, ha creato Worthmap per colmare il divario tra monitoraggio del patrimonio e analisi degli investimenti.