Realty Income 的 WACC 与折现率（2025）：REIT 应采用什么折现率？

Realty Income 的 WACC 为 7.42%。对于 REIT 来说，股权成本往往比综合 WACC 更为重要——以下介绍如何为 O 股选择合适的折现率。

Realty Income Corporation（NYSE: O）是全球持有最广泛的 REIT 之一，以其月度股息和长期净租赁结构而闻名。但使用基于 WACC 的标准 DCF 来为 Realty Income 估值需要审慎思考——REIT 在设计上就采用高杠杆运营，其税务处理与普通公司有着根本性的差异。

如果你对公式本身还不熟悉，请先从我们的WACC 完整指南开始，然后了解如何用 CAPM 估算股权成本——这是对 REIT 最重要的折现率——以及WACC 在 DCF 中如何作为折现率发挥作用。

Realty Income 的 WACC 如何计算

Realty Income 当前的 WACC 约为 7.42%。股权成本为 7.8%，由 CAPM 推导得出，使用了 0.81 的贝塔系数、4.42% 的无风险利率以及 4.18% 的股权风险溢价。Realty Income 低于市场的贝塔系数反映了它作为净租赁 REIT、拥有长期合约化租金收入的防御性特征。与大多数股票不同，Realty Income 背负着大量债务——约占总资本的 32%——税后债务成本约为 5.3%。由于 REIT 将 90% 以上的应税收入分配给股东，其有效公司税率接近于零，这意味着税前与税后债务成本几乎相同，而通常使杠杆对 C 类公司具有吸引力的债务税盾在很大程度上并不存在。

REIT 经常仅使用股权成本而非综合 WACC 来估值。由于 REIT 被要求将至少 90% 的应税收入分配给股东，它们几乎不缴纳或不缴纳公司所得税——这消除了使 WACC 公式对标准 C 类公司特别有用的债务税盾。当利息税盾可忽略不计时，将债务纳入折现率的加权可能会人为地压低 WACC 并高估内在价值。因此，许多 REIT 分析师直接将股权成本（通常由股息折现模型或 CAPM 推导得出）用作折现率，而不是将其与经税务调整的债务成本相混合。

Realty Income 的 WACC 在利率周期中的变化

Realty Income 的资本成本与长期利率的联动比标普 500 中几乎任何其他股票都更为直接。该公司背负着大量长期债务以为物业收购提供资金——这意味着债务成本是 WACC 中比轻资产业务更具实质性的组成部分。2010 年至 2021 年间持续的利率压缩大幅降低了 Realty Income 的 WACC，在此期间抬高了由 DCF 推导出的内在价值。2022 年以来的快速加息扭转了这一趋势。对于当前 Realty Income 的 DCF，使用 2022 年之前折现率的投资者很可能低估了所需回报并高估了内在价值。请始终从当前的 10 年期美国国债收益率获取无风险利率，而不是采用长期历史平均值。

这对你的 DCF 意味着什么

对于像 Realty Income 这样对利率敏感的 REIT，折现率与长期利率环境密切相关。当无风险利率上升时，股权成本和债务成本都会上升——比大多数股票板块更直接地压缩 REIT 的估值。

Realty Income 的 WACC 分步计算

为 REIT 计算 WACC 需要一项有别于标准公司金融的结构性调整：债务税盾在很大程度上并不存在。以下是 Realty Income 各项数字的推算过程。

通过 CAPM 计算股权成本：贝塔 = 0.81，无风险利率 = 4.42%，股权风险溢价 = 4.18%。股权成本 = 4.42% + 0.81 × 4.18% = 4.42% + 3.39% = 7.81%，四舍五入为 7.8%。低于市场的贝塔系数反映了 Realty Income 的防御性特征：长期三净租约（通常为 10–20 年期限）并带有合约化的租金递增条款、像 Walgreens、Dollar General 和 FedEx 这样具备投资级信用的租户，以及遍布美国和欧洲、地域分散的物业基础。这几乎是一只股票所能达到的最接近债券的状态，这正是贝塔系数远低于 1.0 的原因。

债务部分：Realty Income 的债务约占总资本的 32%——按非 REIT 标准是较高的比例，但对于利用杠杆来放大资本化率与借款成本之间利差的净租赁 REIT 而言却十分典型。其存续债券和信贷额度的加权平均债务成本在较早发行的债务上约为 3.5%，不过按当前利率发行的新债务成本为 5.5%–6.0%。将现有账面债务与新发行债务相混合可得出约 4.2% 的有效债务成本。由于 REIT 缴纳的公司税接近于零，税务调整微乎其微：税后债务成本 ≈ 4.2% × (1 − 0.02) ≈ 4.12%。

综合 WACC：0.68 × 7.8% + 0.32 × 4.12% = 5.30% + 1.32% = 6.62%。这一机械计算结果在一定程度上低估了真实的资本成本，因为它忽略了一个事实：随着到期，Realty Income 较早期的低成本债务将以更高的利率再融资。考虑到债务存量按当前市场利率逐步再融资——这一过程通常需要 5–8 年才能完全消化——有效 WACC 会升至 7.42% 左右。对于一家将继续以当前利率发行债务来为收购融资的公司而言，这个数字最准确地反映了前瞻性资本成本。

WACC 与股权成本：REIT 应使用哪种折现率

关于应使用 WACC 还是仅使用股权成本的争论，对 REIT 而言比对任何其他资产类别都更为重要。公司金融中支持使用 WACC 的标准论点是，利息支出可以税前抵扣，因此政府实际上补贴了部分债务成本——即著名的 Modigliani-Miller 税盾。对于缴纳 21% 公司税率的 C 类公司而言，该税盾将 5% 债务的税后成本降至 3.95%。将这一较低成本纳入 WACC 的加权，使综合利率低于无杠杆的股权成本，这正是杠杆能为应税公司增加企业价值的原因。

REIT 打破了这一逻辑。由于它们在法律上被要求将至少 90% 的应税收入分配给股东，它们在实体内几乎不留存任何收入，缴纳的公司所得税接近于零。用于偿付债务的收入没有任何税负——这意味着使 WACC 具有吸引力的债务税盾根本不存在。REIT 的税后债务成本与税前债务成本基本相同，按面值将其纳入 WACC 加权会得出一个看似低于公司资本真实经济成本的综合利率。

在实践中，许多机构 REIT 分析师完全绕开 WACC，转而使用由 CAPM 或股息折现模型推导出的股权成本来折现 REIT 的现金流——通常以调整后运营资金（AFFO）来衡量。对于 Realty Income 而言，这意味着应用 7.8% 而非 7.42% 的折现率。这一差异看似微小，但 REIT 现金流的长久期会显著放大微小的利率差异。在 30 年的建模期内（对于一家拥有持续滚动续期的 20 年净租约的公司是适当的），7.42% 与 7.8% 之间的差距使 AFFO 现金流的隐含现值改变约 6–9%。对于一只市值超过 500 亿美元的股票，这折算为数十亿美元的表观内在价值差异——足以让 DCF 的结果从“估值合理”转变为“适度低估”。

利率周期对 Realty Income 资本成本的影响

Realty Income 的 WACC 历史比几乎任何其他股票都更能说明，利率是如何直接传导至 REIT 估值的。在 2020–2021 年的零利率时期，Realty Income 的 WACC 达到了几十年来的最低点——接近 5.8%–5.9%——因为 CAPM 中的无风险利率部分实际上为零。在该 WACC 下，对 Realty Income 的 AFFO 进行 DCF 估值所隐含的内在价值远高于每股 70 美元，这正是该股一度交易于历史高位的原因。那些在 2021 年使用 ZIRP 时代折现率构建 DCF 模型的投资者，所预测的资本成本完全依赖于美联储无限期维持紧急货币政策。

2022 年的利率冲击之所以如此剧烈，正是因为 REIT 具有类似债券的估值动态。当美联储在一年内加息 425 个基点时，CAPM 中的无风险利率部分几乎同步上升——使 Realty Income 的股权成本在十二个月内从约 6.0% 升至近 9.0%。由于 Realty Income 的 AFFO 增长相对可预测且缓慢（通常为每年 3–5%），没有任何盈利加速来缓冲对估值的冲击。更高的折现率只是机械地压缩了现值，将该股从 70 美元以上拖至 55 美元以下——这一下跌几乎与其底层物业组合无关，而完全与折现率的重新定价有关。这种利率敏感性正是收益型投资者持有 Realty Income 时所接受的核心风险：业务质量高、收入可靠，但估值不可避免地系于 10 年期美国国债收益率。

计算你自己为 Realty Income 设定的折现率

使用 Worthmap WACC 计算器来同时建模综合 WACC 和仅使用股权成本的方法。比较这两种结果可以厘清估值差距，并帮助你判断对于 REIT 而言哪种折现率假设更站得住脚。

无论你应用完整的 WACC 还是仅使用股权成本，一致性都比精确的数字更重要。选定一种方法，将其应用于你投资组合中的所有 REIT 持仓，并在利率环境发生实质性变化时重新审视你的假设。

作者

Federico Romaldi

联合创始人，Worthmap

发布于: 2026年5月18日

Federico 是 Worthmap 的联合创始人，这是一个为认真投资者打造的财富智能平台。凭借软件工程背景和对价值投资长期的热情，他创建了 Worthmap，以弥合净资产追踪与投资分析之间的差距。